《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的(de)机(jī)会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本身也(yě)不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利(lì)现实(shí)的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定(dìng)价(jià)了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中国的(de)发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人(rén)力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的(de)关(guān)键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何(hé)让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确(què)的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟(gēn)不上历冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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