文丨(gǔn)明明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗经(jīng)倒挂。我们认为税期结偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意(yì)愿和(hé)能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而(ér)言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性(xìng)过快收(shōu)紧(jǐn)。

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