核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分(fēn)行业(yè)权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是牛(niú)市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易(yì)受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí世界上女性最开放的是哪个国家)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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