《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥(huī)了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外比较长的古诗词，比较长的古诗10句其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而比较长的古诗词，比较长的古诗10句明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们(men)去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资(zī)本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态之后比较长的古诗词，比较长的古诗10句，在内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很(hěn)重要的(de)一个特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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