核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门(mén)对资金的(de)过度沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语)贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续(xù)回升(shēng)2个月(yuè)，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的(de)前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连(lián)续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语g>居民贷(dài)款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业(yè)等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年(nián)财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结(jié)存利(lì)润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移(yí)，今年财政结余资金向私人部(bù)门的(de)转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经(jīng)营(yíng)预期总(zǒng)体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策(cè)曾先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民(mín)预期改善(shàn)仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力(lì)。

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