主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显(xiǎn高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟)改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积(jī)极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来(lái)的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列(liè)新增降费(fèi)政策持(chí)续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回(huí)落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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