文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预(yù)算的(de)严(yán)格(gé)约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融(róng)资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限，因(yīn安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统)此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需(xū)不(bù)足(zú)的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年(nián)的居民(mín)累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内(nèi)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升额(é)度(dù)的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层面(miàn)的情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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