文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行(xíng)特别(bié)是(shì)大(dà)银行的(de)资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问(wèn)题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连(lián)同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司(sī)，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融(róng)合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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