核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同(tóng)样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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