王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会孙悟空真实存在过吗较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也(yě)有望(孙悟空真实存在过吗wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微(wēi)领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接孙悟空真实存在过吗近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了(le)不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 孙悟空真实存在过吗