《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、说唱歌手bp，说唱b7是什么意思g>市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开说唱歌手bp，说唱b7是什么意思始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的(de)不(bù)同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估(gū)依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确(què)不会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水(shuǐ)平的(de)债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成经济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循(xún)环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的(de)新生人口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突(tū)破内外(wài)部约束的(de)关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前说唱歌手bp，说唱b7是什么意思可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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