文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未回落(luò)，反而(ér)进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和(hé)月(yuè)末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速(sù)较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业(yè)融(róng)出的(de)意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对(duì)于未来(lái)一个月内资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期(qī)；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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