《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报(bào)定价(jià)，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递的(de)信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一(yī)步(bù)决策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(姜子牙活了多少岁biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之后，在过去(qù)几年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的(de)重点之一姜子牙活了多少岁。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面(miàn)的(de)分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入(rù)理由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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