“现在的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出(chū)现了(le)一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》(shì)行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等(děng)国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其(qí)开始在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的(de)实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系(xì)密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上游(yóu)材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因(yīn)为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是(shì)来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是(shì)前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名(míng)长在管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居(jū)类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择(zé)成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同周期还能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易(yì)一开(kāi)始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提价(jià)难度是非常(cháng)大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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