《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的(de)超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部(bù)分经济金融数据(jù)传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融、传(chuán)媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家(jiā)的(de)预(yù)期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做(zuò)了(le)很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国(guó)全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的(de)态(tài)势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现(xiàn)了(le)明(míng)显的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌(diē)和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各(gè)家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字