《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的(de)布(bù)局(jú)，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的(de)目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对(duì)数字(zì)技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻(gōn自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么g)。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国(guó)内的(de自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么)政策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济(jì)和(hé)中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：<自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么/strong>一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明(míng)确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策(cè)需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要(yào)协调发(fā)展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的(de)企业家、作(zuò)为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新(xīn)能力(lì)取决于制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的(de)经济形势(shì)等(děng)，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大(dà)会(huì)上看到(dào)价值投资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。