《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的(de)部分经济金融(róng)数据传(chuán)递(dì)的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元)率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国(guó)家战略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历(lì)了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分(fēn)析(xī)师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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