来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创造(zào)的(de)货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作枚(méi)硬女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济体中每(měi)年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公(gōng)共(gòng)部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在(zài)下降的(de)情况下，需(xū)要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业(yè)融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率(lǜ)确(què)实(shí)是偏(piān)低(dī)的。要改善居(jū)民的资(zī)产负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民(mín)负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期。居民和(hé)企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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