平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语>今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱，而(ér)需求(qiú)因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预(yù)期(qī)改善等多(duō)方有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需(xū)求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。