文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即便(biàn)税期(qī)结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.2独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义7％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察(chá)，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示后续(xù)政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月(yuè)资金(jīn)利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅(fú)度(dù)较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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