文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和(hé)商(shāng)业地产危机(jī)，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不(bù)是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银(yín)行业(yè)来(lái)说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的(de)问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　元首制的实质是什么，元首制的内容>此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭元首制的实质是什么，元首制的内容ng>，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发(fā)展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让(ràng)大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　元首制的实质是什么，元首制的内容考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息(xī)技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富(fù)人(rén)群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 元首制的实质是什么，元首制的内容