“现在的(de)房地产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像过去(qù)十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的(de)开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重视企(qǐ)业的(de)成本(běn)优(yōu)势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行(xíng)业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的(de)；建安(ān)成本是否也(yě)是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得(dé)上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有(yǒ绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人u)更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城(chéng)市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还(hái)是看(kàn)房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出(chū)，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的(de)复(fù)苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其(qí)自(zì)身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团仍(réng)是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不(bù)被(bèi)看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着(zhe)时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的(de)行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guā绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人n)赛道(dào)龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七(qī)根阳(yáng)线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富(fù)安娜(nà)主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)报告(gào)显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司(sī)一季报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三(sān)只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难(nán)题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业服务不是(shì)一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是(shì)市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年(nián)到期的(de)合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司(sī)很容(róng)易(yì)一开(kāi)始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较(jiào)好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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