文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公司(sī)就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科(kē)创(chuàng)企业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而(ér)不(bù)是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系(xì)统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类(lèi)下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和(hé)现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周期的回落(luò)，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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