“现在(zài)的(de)房地(dì)产很难再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去(qù)十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席经济(jì)学家洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企(qǐ)贷款的勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实(shí)主要还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资(zī)等(děng)各个(gè)方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没(méi)有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视(shì)企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的(de)国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国(guó)央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù)度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)，华润置地(dì)、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的(de)拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自(zì)然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的(de)滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新(xīn)增土储(chǔ)、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较(jiào)为勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地(dì)产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的(de)采访，房地(dì)产开发(fā)环节(jié)与上游(yóu)材(cái)料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和(hé)水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构(gòu)所青睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那(nà)么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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