摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量(liàng)是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对(duì)流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体系资金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的(de)利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供(gōng)了(le)基(jī)础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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