主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方(fāng)面，其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑(yì)制，3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二(èr)是(shì)今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短期(qī奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和积极(jí)的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制品(pǐn)等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一(yī)是居民(mín)消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的(de)成本与(yǔ)费用压(yā)力——工(gōng)业(yè)企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色