平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱(ruò)于历史(shǐ)同期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。<早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗/strong>每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力(lì)，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)较(jiào)去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度(dù)不及(jí)万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗

  　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势的(de)影(yǐng)响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。