文丨明明区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入(rù)预(yù)期受到了(le)一(yī)定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年(nián)的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的(de)低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开(kāi)始，房地产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入(rù)和(hé)信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确(què)结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多(duō)结(jié)存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释(shì)放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及(区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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