《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全(quán)年(nián)的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一(yī)季报(bào)业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递(dì)的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济(jì)和(hé)金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的(de)情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易(大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么yì)机会”的判(pàn)断。从技术大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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