平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗十二生肖中张牙舞爪是哪些动物尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预(yù)期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前值(zhí)。十二生肖中张牙舞爪是哪些动物p>

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议(yì)的(de)加权平(píng)均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(十二生肖中张牙舞爪是哪些动物huán)比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国(guó)际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回(huí)落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民收入(rù)和财(cái)富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也印证了(le)美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上(shàng)升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数(shù)量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能处(chù)于(yú)警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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