主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国际(jì)高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利(lì)润增速(sù)构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的(de)成(chéng)本(běn谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民(mín)消(xiāo)费(fèi)倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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