《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可(kě)能继续(xù)对(duì)一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和(hé)中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上(shàng)提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等(děng)行业(yè)处(chù)于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(rón杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字g)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行(xíng)的(de)理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低(d杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字ī)风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数再度(dù)接近(jìn)前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反(杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字fǎn)弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基本(běn)面预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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