文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公(gōng)司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和(hé)银(yín)行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带(dài)来居(jū)民和(hé)企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称(chēng)上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的(de)因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入(rù)创造了(le)高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口大公司(sī)中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押(yā)相关业(yè)务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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