来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是金融(róng)数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处(chù)于(yú)比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解西安市城六区是哪几个(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规(guī)模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度(dù)其实也不低(dī)，那(nà)为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影西安市城六区是哪几个响减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通速度，当前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的意愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货币(bì)的(de)存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济(jì)体(t西安市城六区是哪几个ǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

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