《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的观点大(dà)致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸trong>：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一(yī)步决(jué)策的(de)依据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的(de)预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩(hán)国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在(zài)经历(lì)了(le)积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续(xù)。切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的(de)消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落(luò)，主要(yào)受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们(men)认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数(shù)再度接近(jìn)前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。