《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的(de)不(bù)同。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的(de)定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是(shì)希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动(dòng)要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能(néng)否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们(men)从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资(zī)的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投资的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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