《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的(de)超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的(de)战略意(yì)图之后(hòu)，在过(guò)去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和(hé)东盟可能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月(yuè)处(chù)在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析(xī)师(shī)对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净(jìng)利(lì)润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一(yī)个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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