王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法>

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大(dà)错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么(me)实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段(duàn)时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走(zǒu)了(le)个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是(shì)卖出银行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入(rù)了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的(de)口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融市场格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一(yī)期的(de)信(xìn)贷投放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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