核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民(mín)信心(xīn)和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的持续(xù)回升(shēng)一般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在(zài)于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算(suàn)，而今年(nián)财政(zhèng)预算在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民(mín)账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移(yí)；美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策(cè)利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货(huò)币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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