“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让(ràng)机构和(hé)投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译>

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关(guān)注一下(xià)今(jīn)年(nián)房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘(pán)利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了(le)2016年于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏(sū)速(sù)度并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不(bù)下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地、中国(guó)海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速(sù)度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这也并(bìng)不(bù)意味(wèi)着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数(shù)民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻(fān)了超一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的(de)需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前(qián)者在(zài)月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于(yú)上市公司(sī)股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能(néng)够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中(于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都实现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部(bù)三(sān)只产(chǎn)品均登榜十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为(wèi)他的(de)独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来越(yuè)被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是(shì)希望挣的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目(mù)到(dào)期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。