《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对(duì)一季(jì)报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市(shì)依(yī)然(rán)定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)地肖指哪几个生肖？的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的(de)指标之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国(guó)家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的(de)意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流(liú)到了(le)低风险低波(bō)动(dòng)的相关(guān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、地肖指哪几个生肖？PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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