平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后、以及(jí)能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设(shè)年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间，市场很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要(yào)得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半(电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗