文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以及类似(shì)几家(jiā)美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题(tí)不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他(tā)自(zì)己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出(chū)现危(wēi)机的(de)瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的房地(dì)产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数(shù)科(kē)创企(qǐ)业(yè)是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科(kē)创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句>此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息(xī)技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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