《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点大致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融(róng)数据(jù)传递(dì)的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一(yī)步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做了很多的应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环(huán)，也需要成(chéng)为(w半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次èi)我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐(zhú)渐回(h半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次uí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的(de)理财规(guī)模变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资(zī)料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是需(xū)求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了(le)布局(jú)机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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