平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求p>

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二(èr)手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于20文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求23年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的(de)数(shù)据也印证了(le)美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银(yín)行危(wēi)机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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