平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一(yī)天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的(de)原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素(sù)没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息(xī)收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参(cān)考报(bào)告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字(zì)在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求(抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年qiú)维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备(bèi)可能(néng)处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

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