4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留(liú)资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅(fú)下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对(duì)社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的(de)主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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