文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下行空间(jiān)有(yǒ尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系u)限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币(bì)工(gōng)具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式(shì)回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投(tóu)资者对(duì)货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以及跨月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况仍(réng)存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格(gé)上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系，利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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