分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利(lì)率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)马云的钱属于个人吗超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会(huì)议(yì)对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的(de)结(jié)构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次(cì)降(jiàng)准马云的钱属于个人吗的判断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计(jì)美(měi)联储可能在(zài)四季度(dù)进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会(huì)，货币(bì)政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qín马云的钱属于个人吗g)形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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