《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数(shù)字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前(qián)有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成strong>政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作(zuò)重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的(de)下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的(de)产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术(shù)性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。